這幾年我們逐漸開始廣泛使用的芝麻信用分，微信支付分等，看似是金融信用體系的一大創(chuàng)新，其實已是一家公司60年前的構思。

而這家公司靠這一套信用標準，創(chuàng)造了150億美元市值，并在過去36年里上漲了500倍。

計算一個三位數的分數，看似簡單，是將一堆數據導入公式產生結果，但背后的一套算法竟是如此大的生意。并且在美股非常寒冷的2022年，這家公司也創(chuàng)出了歷史新高，可謂是令人難以置信。

【資料圖】

因此，我們將看到這家美股的隱形巨頭，一個把持著全球信用體系的公司，Fair Issac（FICO.N）。

一、70年前的構思

Fair issac 創(chuàng)始于上世紀50年代，創(chuàng)始人一開始就被金融行業(yè)借貸的低效所困擾，人們對于信用沒有一套良好的評判標準，行為良好的有色人種因歧視無法低門檻獲取抵押貸款，而很多冠冕堂皇的生意人，背地里生意搖搖欲墜，卻又能輕易地獲得信貸機構的信任。

信用的判斷需要標準，而不是看外表，看資產量來辦事。制造一個普適的，所有人可比的評價體系尤其重要，也因此，FICO應運而生。

在 1950 年代，擁有加州理工學院、斯坦福大學和加州大學伯克利分校學位的數學家 William R. Fair 開始研究用于構建預測行為模型的數學技術。Fair 被信貸決策過程中涉及的相對未被認可的復雜性所吸引，發(fā)現通常用于確定信貸的變量可以產生數萬億種可能的組合。

Fair 確定通過使用統(tǒng)計技術（例如多變量分析來生成評分算法），可以大大降低這種復雜性。此外，計算機技術的最新進展，尤其是晶體管的引入，使計算能夠自動化并快速處理。因此電氣工程師 Earl Isaac 加入。

1958 年，Fair, Isaac 推出了他們的第一個評分系統(tǒng)，稱為信用申請評分算法，證明他們的系統(tǒng)可以準確預測信用持有人的付款行為，包括他們是否會按時付款、延遲付款或根本不付款。兩年后，Fair, Isaac 推出了公司 INFORM 產品的第一個版本，這是一個基于客戶過去借貸行為的數據庫構建評分算法的過程。那一年，兩人將公司合并為 Fair, Isaac and Company。

彼時由于計算機的滲透緩慢，該評分系統(tǒng)的滲透也緩慢，然而，當美國國稅局 (IRS) 與該公司簽訂合同以開發(fā)一種評分算法，使 IRS 能夠更準確地定位逃稅者時，Fair Isaac 開始了快速滲透。

該系統(tǒng)于 1972 年投入使用，很快產生了效果：審計數量下降了三分之一，美國國稅局公布的發(fā)現的欠繳賬單數量大幅下降。

在隨后的多年里，FICO繼續(xù)拓展自己的用途，不單只是在發(fā)放信貸時提供評判，也進入到信用卡領域幫助機構們來進行相關的風險管理，隨后又進入保險行業(yè)，幫助進行相關風險控制流程的優(yōu)化。

時至今日，FICO已經成為整個美國信貸行業(yè)的重要評判標準，覆蓋美國90%以上的消費信貸決策。

資料來源：中金公司

而公司的業(yè)務范圍，也已經遍布世界各地。與標準普爾等公司一樣，都是世界金融界金字塔尖的那一批公司，它們生產的產品，就是標準。

多年前的算法，第一個被官方機構認可，并不斷延續(xù)至今，每個消費者和相關機構對FICO分的信賴，是公司整個業(yè)務的護城河。

當然現在可以看到的FICO分也有很多種了，不同的行業(yè)需要參考的FICO分不太相同，但大致的打分原則也都大同小異，遵循下圖5個維度來進行綜合評判。

資料來源：FICO

而公司目前的收入結構中，除了分數業(yè)務，公司也開展了軟件業(yè)務，包括應用程序和SAAS，主要都是提供決策管理的業(yè)務，此業(yè)務同樣基于將公司的內部數據進行分析形成有價值信息的能力，是公司打分系統(tǒng)算法的延伸，而基于強大的數據分析方法，公司在這個領域也同樣復現了成功，是美國決策管理和反欺詐業(yè)務的龍頭服務商之一。

資料來源：中金公司

目前公司的收入結構中，評分業(yè)務和軟件業(yè)務基本上五五開。

其中評分業(yè)務緊密聯系全球的信貸業(yè)務量，在評分系統(tǒng)深入人心的環(huán)境下，是護城河極高的業(yè)務。而軟件服務業(yè)務，則與相關B端用戶的業(yè)務量及全球的宏觀經濟狀態(tài)緊密相關，但由于并未處于壟斷地位，依然面臨著眾多競爭，所以利潤率也跟大部分軟件公司類似。

可以看到，同樣的收入，軟件業(yè)務的經營利潤只有評分業(yè)務的五分之一。

從歷史上看，公司也隨著貨幣政策有著一定的周期性，但是長期來看，核心的貨幣總量仍維持不斷膨脹趨勢，評分業(yè)務就一定能跟著成長，這支撐公司能夠維持長期超越經濟增速的成長。

二、單純的算法驅動

與國內的阿里和騰訊包辦最常見的信用分體系不同，FICO公司在產業(yè)鏈中的位置其實非常單一，基本上就是一家數據處理公司。

我們看到公司的上游，也就是三大征信機構，它們從各大信貸機構里面收集相關的個人行為數據，然后交由給FICO進行梳理。

三大征信機構也不是沒想過搶這一塊蛋糕，它們現在也是除FICO以外最大的信用分提供者。

它們固然手里的數據很多，都基于自己的消費者行為數據推出過自己的信用分系統(tǒng)，但有一說一，這三個機構間處于競爭關系，導致了很難推出一個公允的信用分（類似于騰訊和阿里的消費者賬單數據不互通），另一方面，FICO的算法在核心的準確性上始終要做得更好，使用FICO減少的損失貸款比率始終優(yōu)于其他后來者推出的打分體系。

因此也使得FICO長期能在三大機構壟斷上游的情況下存活下來，它們之間的關系也頗為微妙，FICO從三大征信機構里采購消費者行為數據，然后在自己的算法體系里算出分數后，也能賣回給三大征信機構，三大征信機構占FICO收入的比例為10%。

而三大征信機構也有各自的信用分供參考。但是，銀行和消費者暫時還是只認FICO分為標準。所以，FICO與三大機構互為消費者、供應商和競爭者。

這也說明，即使面臨壟斷的上游，只要有核心的算法，即使是一家業(yè)務單一的公司，就能夠活下來不被取代。但前提是，必須是行業(yè)的先行者，若FICO不是第一個取得官方合作認證，最先滲透的打分系統(tǒng)，恐怕也沒有現在這樣的心理壟斷地位了。

三、過分的上漲

既然公司的護城河如此之深，其心理壟斷程度已經滲透進美國金融體系的方方面面，那2022年的上漲似乎是合情合理的。

但細心對比公司的業(yè)績，則發(fā)現，2022年FICO實際業(yè)績上增幅并不算高，收入微增5%，從13.1億到13.7億，而凈利潤從3.9億到3.7億，倒退5%，但股價倒是漲了35%。

漲幅大于eps增速，是妥妥的估值提升行情。對比整個金融領域公司在2022年的無差別殺估值，即便是標普、穆迪、Equifax等類似的公司，也難逃一跌。公司的超額表現似乎有點怪異。

而我們看到公司2022年的報表，則發(fā)現公司的上漲的推力竟是自己的回購。

2022年公司利潤為3.7億，而公司進行了11億的回購，而回購的11億中除了來自自由現金流，而足足有8億來自于借貸，2022年公司長期借款從10億飆升至18億。

當一年里的派息比例達到了利潤的290%，股價很難不上漲。

此舉動顯然是形成了股價的有力支撐，但問題只是，公司如此借貸回購，導致了資產負債率提高的同時，也進一步降低了凈資產，公司的市凈率也算是奇葩，竟然達到-19，凈資產為-8億，按照目前的利潤，就算是回到正的凈資產，也至少需要2年。

公司目前處于資不抵債的狀態(tài)，大家都知道其業(yè)務護城河很深，這反倒成了這公司透支未來的籌碼，但這樣推動的上漲，無論怎么看，都是一種放縱的行為，一旦業(yè)務面臨一些意料以外的下滑，或者債務利率持續(xù)升高，都會使得公司陷入極度危險的境地。

所以說，盡管FICO當下護城河極深，但從資產角度看，已經過分透支未來處于泡沫的位置，其PE也是在歷史高位。2022年的上漲不可持續(xù)，公司不可能每年都借2倍的利潤來回購，也因此，公司現在已經顯然不是一個很值得持有的標的了。

四、結語

FICO也是美國股市里如茅臺一樣的公司，擁有無可替代的屬性，而且看到很遠也很難被替代。

這說明即使是一套算法這樣簡單的產品，做的足夠早，足夠好，就能造就長遠的護城河，造就巨大的漲幅和市值，技術驅動和先發(fā)紅利是最重要的因素。

巴菲特說過以合理的價格買優(yōu)秀的公司，因為優(yōu)秀的公司很多隱形資產并不在報表上體現，如價值幾千億的品牌等。因此在合理的價格買入就可以了，合理就是便宜，后面這些資產將不知不覺間釋放價值，如可口可樂和蘋果的品牌在消費者中的粘性。

而FICO則是另一個經典的反面案例，公司知道自己擁有的隱形資產，因此選擇了提前借款兌現在了股價漲幅上，造成了令人擔憂的市凈率。包括蘋果也很像，現在也已經40多倍PB，隨時可以轉負了。

因此，當優(yōu)秀的公司已經透支自己賬面看不到的隱形資產時，到底什么才是合理的估值，這是給現代投資者們的一個全新的問題。

關鍵詞： 資料來源 消費者行為 評判標準