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(資料圖)

儲(chǔ)蓄和保障雙重優(yōu)勢，保險(xiǎn)占居民理財(cái)比重有望持續(xù)提升

（1）向后展望，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力， 養(yǎng)老和健康保障需求持續(xù)釋放，大額存單供給進(jìn)一步收縮，債市波動(dòng)下，保險(xiǎn)產(chǎn)品穩(wěn)定回報(bào)率的性價(jià)比優(yōu)勢繼續(xù)凸顯。在中長期維度，保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款和固收理財(cái)類資產(chǎn)比重有望持續(xù)提升，帶來保險(xiǎn)新單保費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模增速向好，保險(xiǎn)行業(yè)迎來“黃金發(fā)展周期”。（2）聚焦2026年，保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，個(gè)險(xiǎn)新單有望企穩(wěn)回升，銀保渠道在雙向奔赴下，頭部險(xiǎn)企有望延續(xù)2025年較快增長態(tài)勢。險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速有望明顯擴(kuò)張，利好險(xiǎn)企NBV新業(yè)務(wù)價(jià)值增速改善。（3）資產(chǎn)端看，長端利率中樞穩(wěn)步提升，利好險(xiǎn)企估值向1倍P/EV方向靠攏，權(quán)益市場慢牛啟航，支撐險(xiǎn)企投資收益率和高ROE，2026年資產(chǎn)端有望助推險(xiǎn)企凈資產(chǎn)走擴(kuò)，看好保險(xiǎn)板塊戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。推薦低估值且負(fù)債端綜合優(yōu)勢突出的中國太保，推薦養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出的中國平安，推薦綜合優(yōu)勢突出且壽險(xiǎn)屬性鮮明的中國人壽H股，受益標(biāo)的新華保險(xiǎn)。

流量和存量視角看，保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款及固收類理財(cái)資產(chǎn)比重持續(xù)提升

從歷史數(shù)據(jù)看，保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款及固收類理財(cái)資產(chǎn)比重持續(xù)提升。流量數(shù)據(jù)看，總保費(fèi)占比從2022年的15.8%提升到2025年的22.4%（1-11月數(shù)據(jù)），3年累計(jì)提升6.6pct。保費(fèi)存量規(guī)模占比提升開始于2023年12月，2023年12月至2025年11月，居民存款占比從66.2%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至64.5%，保費(fèi)存量規(guī)模占比從12.5%上升1.6個(gè)百分點(diǎn)至14.1%。我們認(rèn)為，主要原因包括：（1）保險(xiǎn)產(chǎn)品具有相對穩(wěn)定和較高的收益率：存款利率持續(xù)回落、理財(cái)和債基收益率波動(dòng)較大，保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率具有優(yōu)勢。從利率調(diào)降節(jié)奏看，相較于定期存款利率，保險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)降速度和幅度均相對落后。同時(shí)，相較于銀行理財(cái)和債基，保險(xiǎn)收益率穩(wěn)定性較強(qiáng)。（2）在養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、健康保障方面具備特殊優(yōu)勢：老齡化趨勢下，居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求提升，更加關(guān)注理財(cái)資產(chǎn)在遠(yuǎn)期的穩(wěn)定回報(bào)率，多數(shù)壽險(xiǎn)尤其是增額終身壽產(chǎn)品在遠(yuǎn)期回報(bào)率較高、回本周期較晚。更重要的是，養(yǎng)老社區(qū)等養(yǎng)老服務(wù)、健康保障配套服務(wù)已經(jīng)成為近幾年頭部險(xiǎn)企拓展中高凈值客戶、提升件均保費(fèi)的重要手段，相較于資產(chǎn)本身收益，養(yǎng)老和健康保障需求成為保險(xiǎn)產(chǎn)品的重要差異化優(yōu)勢。

分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型有望進(jìn)一步提升產(chǎn)品競爭力，“保險(xiǎn)+” 產(chǎn)品具備特殊壁壘

（1）短期看，大額存單供給進(jìn)一步收縮，債市有望延續(xù)2025年波動(dòng)趨勢，保險(xiǎn)相對高收益、高穩(wěn)定優(yōu)勢凸顯。（2）中長期看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，預(yù)定利率連續(xù)三年調(diào)降縮小傳統(tǒng)險(xiǎn)收益率優(yōu)勢，但自2025年開始分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，且受股市向好影響，2026年開門紅產(chǎn)品演示結(jié)算利率普遍高于3.0%，具備吸引力。（3）長期看，養(yǎng)老和健康保障需求持續(xù)釋放，“保險(xiǎn)+”產(chǎn)品具備特殊競爭優(yōu)勢，為保險(xiǎn)“黃金”發(fā)展階段奠定基石。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長端利率下行風(fēng)險(xiǎn)；壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

1、 保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款及固收類理財(cái)資產(chǎn)比重呈提升趨勢

1.1、 存量結(jié)構(gòu)分析：2024年開始保險(xiǎn)存量規(guī)模占比呈提升趨勢

我們以如下指標(biāo)刻畫居民存款和固收類理財(cái)資產(chǎn)的存量規(guī)模：居民存款（活期+定期）、保險(xiǎn)存量規(guī)模、銀行理財(cái)規(guī)模、公募債券型基金規(guī)模及貨幣基金規(guī)模。上述五個(gè)資產(chǎn)類別合計(jì)為居民固收理財(cái)資金存量總額，其中以人身險(xiǎn)總資產(chǎn)作為居民保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模的替代，該指標(biāo)優(yōu)勢是有月度高頻數(shù)據(jù)，且較好的反應(yīng)了居民保險(xiǎn)資產(chǎn)的存量數(shù)據(jù)；不足之處在于該指標(biāo)包含了險(xiǎn)企的凈資產(chǎn)和未來盈利（CSM），同時(shí)一定程度上會(huì)受長端利率水平和股市波動(dòng)影響。

從體量上看，截至2025年11月，居民存款163.3萬億，保費(fèi)存量規(guī)模35.8萬億，銀行理財(cái)規(guī)模31.7萬億，貨幣型基金規(guī)模15.2萬億，公募債券型基金規(guī)模7.1萬億最小。

從同比增速可以看到保費(fèi)存量規(guī)模2024年增速明顯擴(kuò)張，存款增速有所回落。從上述五類存量資產(chǎn)同比變化趨勢看，居民存款同比增速在2022年明顯走擴(kuò)，隨后呈現(xiàn)增速下降趨勢；保險(xiǎn)存量規(guī)模同比增速經(jīng)歷先下降后提升趨勢；銀行理財(cái)和債基受債市影響呈現(xiàn)周期性波動(dòng)趨勢。

從存量結(jié)構(gòu)看，2024年開始呈現(xiàn)出存款向保險(xiǎn)存量資產(chǎn)遷移的趨勢。從結(jié)構(gòu)上看，2022年至2025年11月，可以分為2個(gè)階段。第一階段：銀行理財(cái)向存款遷移（2022年1月至2023年11月）。居民存款占比提升了3.7個(gè)百分點(diǎn)（或受居民被動(dòng)儲(chǔ)蓄增加影響），銀行理財(cái)規(guī)模下降3.3個(gè)百分點(diǎn)（債市2022年末波動(dòng)加大，銀行理財(cái)規(guī)?；芈洌?，保險(xiǎn)存量規(guī)模占比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，整體持平，公募債券型基金和貨幣基金規(guī)模占比變化較小。第二階段：存款向保險(xiǎn)存量規(guī)模遷移趨勢顯現(xiàn)。2023年12月至2025年11月，居民存款占比從66.2%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至64.5%，保費(fèi)存量規(guī)模占比從12.5%上升1.6個(gè)百分點(diǎn)至14.1%，銀行理財(cái)規(guī)模占比下降0.7pct，而債基和貨幣基金規(guī)模占比分別提升0.4pct和0.3pct。呈現(xiàn)出存款向保費(fèi)規(guī)模遷移的趨勢。

1.2、 流量結(jié)構(gòu)分析：2023年起總保費(fèi)占比提升，2025年增幅擴(kuò)大

以居民存款（活期+定期）凈增額、保費(fèi)流量（總保費(fèi)）、銀行理財(cái)規(guī)模凈增量、公募債券型基金份額凈增量（以份額替代規(guī)模，減少凈值擾動(dòng)）及貨幣基金規(guī)模凈增量作為居民存款和固收理財(cái)資金的總流量指標(biāo)，其中以人身險(xiǎn)總保費(fèi)衡量居民保險(xiǎn)流量資金（較好的避免了股市和利率波動(dòng)對存量規(guī)模的影響）。

人身險(xiǎn)總保費(fèi)同比增速2023年開始擴(kuò)張明顯。從月度累計(jì)總保費(fèi)看，同比增速自2023年開始呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張趨勢，同比增速從2022年12月的+3.06%擴(kuò)張至2024年8月的+15.85%，高基數(shù)下，2024年9月開始同比增速有所回落，2025年初受分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一等因素影響，個(gè)險(xiǎn)新單增速承壓，造成總保費(fèi)增速出現(xiàn)階段性負(fù)增長，截至2025年11月，人身險(xiǎn)總保費(fèi)規(guī)模同比增長9.2%。

從季度流量數(shù)據(jù)看，2023年起保費(fèi)流量占比呈波動(dòng)上升趨勢，3年累計(jì)提升4.8pct。從上述五類資產(chǎn)流量數(shù)據(jù)占比的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，剔除因銀行理財(cái)、債基和貨基凈增量為負(fù)導(dǎo)致的2022Q4數(shù)據(jù)異常外，人身險(xiǎn)總保費(fèi)占比的季度數(shù)據(jù)指標(biāo)呈波動(dòng)上升趨勢，以每年1季度數(shù)據(jù)為例，保費(fèi)占比自2022Q1的13.7%提升至2025Q1的18.5%，三年累計(jì)提升了4.8pct。

年度流量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)角度看，總保費(fèi)占比持續(xù)提升，2025年提升有所加速。從年度流量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看更加清晰，總保費(fèi)占比從2022年的15.8%提升到2025年的22.4%（1-11月數(shù)據(jù)），3年累計(jì)提升6.6pct，2023年提升幅度較快、2024年占比有所下降，期間波動(dòng)主要受銀行理財(cái)流量占比在2023年明顯下降（2022年末債市波動(dòng)加大造成銀行理財(cái)在2023年贖回加大）和2024年明顯提升所帶來的擾動(dòng)有關(guān)。2025年總保費(fèi)占比提升有所加速，主要受2025年債市波動(dòng)下債基占比明顯下降。

2、 展望：保險(xiǎn)兼具儲(chǔ)蓄和保障優(yōu)勢，占比有望穩(wěn)步提升

保險(xiǎn)資產(chǎn)在居民理財(cái)資產(chǎn)的重要地位持續(xù)提升，保險(xiǎn)在儲(chǔ)蓄和保障兩方面均有比較優(yōu)勢。從居民存款和固收類理財(cái)資產(chǎn)的流量和存量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，均可看到保險(xiǎn)資產(chǎn)占比的持續(xù)提升，流量數(shù)據(jù)（2023年開始保費(fèi)占比提升）反應(yīng)早于存量數(shù)據(jù)（2024年開始看到占比提升趨勢）符合邏輯。

我們認(rèn)為，保險(xiǎn)資產(chǎn)在居民理財(cái)資產(chǎn)中的重要地位持續(xù)提升，主要得益于保險(xiǎn)在儲(chǔ)蓄和保障兩方面均有比較優(yōu)勢，具體看：

（1）存款利率持續(xù)回落、理財(cái)和債基收益率波動(dòng)較大，保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率具有優(yōu)勢。從利率調(diào)降節(jié)奏看，相較于定期存款利率，保險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)降速度和幅度均相對落后。2023年銀行5年期定期存款利率三次調(diào)降累計(jì)65bp（2023年8月傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)降50bp），為后續(xù)定期存款搬家?guī)泶呋?，部分流入保險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)預(yù)定利率調(diào)降帶來保費(fèi)增速擴(kuò)容。同時(shí)，相較于銀行理財(cái)和債基，保險(xiǎn)收益率穩(wěn)定性較強(qiáng)。債市波動(dòng)下2025年債基和銀行理財(cái)收益率波動(dòng)下行，銀行理財(cái)和債基年度流量數(shù)據(jù)看占比下降，保險(xiǎn)產(chǎn)品隱含收益率穩(wěn)定，占比增速有所擴(kuò)張。

（2）老齡化趨勢下，保險(xiǎn)在養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、健康保障方面差異化優(yōu)勢不言而喻。老齡化趨勢下，居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求提升，更加關(guān)注理財(cái)資產(chǎn)在遠(yuǎn)期的穩(wěn)定回報(bào)率，多數(shù)壽險(xiǎn)尤其是增額終身壽產(chǎn)品在遠(yuǎn)期回報(bào)率較高、回本周期較晚。我們認(rèn)為，更重要的是，養(yǎng)老社區(qū)等養(yǎng)老服務(wù)、健康保障配套服務(wù)已經(jīng)成為近幾年頭部險(xiǎn)企拓展中高凈值客戶、提升件均保費(fèi)的重要手段，相較于資產(chǎn)本身收益，養(yǎng)老和健康保障需求成為保險(xiǎn)產(chǎn)品的重要差異化優(yōu)勢。

展望未來，我們認(rèn)為在居民固收類理財(cái)產(chǎn)品中，保險(xiǎn)產(chǎn)品有望持續(xù)提升：

（1）中長期看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力。預(yù)定利率連續(xù)三年調(diào)降，傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率降低至2.0%，與存款利率的比較優(yōu)勢明顯縮小。而2025年開始行業(yè)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，同時(shí)2024年和2025年股市向好，也明顯提振了分紅實(shí)現(xiàn)率預(yù)期，2026年開門紅以分紅險(xiǎn)為主打產(chǎn)品，基于演示利率下的結(jié)算收益率普遍在3%-3.5%，產(chǎn)品吸引力進(jìn)一步提升。

（2）長期看，養(yǎng)老和健康保障需求持續(xù)釋放，奠定保險(xiǎn)“黃金”發(fā)展階段的基石。高客客群隨著年齡的增長，對養(yǎng)老和健康保障的需求有望持續(xù)釋放，保險(xiǎn)及“保險(xiǎn)+”產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢持續(xù)凸顯。

（3）短期看，大額存單供給進(jìn)一步收縮，債市波動(dòng)。2025年11月27日，據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)報(bào)道，六大國有銀行近日集體下架五年期大額存單，僅剩的三年期產(chǎn)品利率普遍降到1.5%至1.75%，且額度緊張。此外，2025年債市整體呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢，利率底部波動(dòng)趨勢有望延續(xù)，銀行理財(cái)和債基收益率或受到影響。

我們估算2026年保險(xiǎn)資金存量規(guī)模約同比+16.7%，較2025年小幅擴(kuò)容。根據(jù)月度數(shù)據(jù)增長趨勢，我們預(yù)計(jì)2025年末居民存款及固收類理財(cái)存量規(guī)模達(dá)到257萬億，同比+10.5%，假設(shè)2026年增速維持10.5%，保險(xiǎn)資金占比提升0.8pct至15.0%（2023年11月底部至2025年11月兩年提升1.6pct，平均每年提升約0.80%），則2026年保險(xiǎn)存量規(guī)模有望達(dá)到42.7萬億，同比增長16.7%，較2025年的+15.8%小幅擴(kuò)張。

3、投資結(jié)論和推薦標(biāo)的

2026年居民挪儲(chǔ)保險(xiǎn)趨勢或?qū)⒗^續(xù)，負(fù)債端增速擴(kuò)張，資負(fù)共振驅(qū)動(dòng)板塊機(jī)會(huì)。（1）向后展望，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力， 養(yǎng)老和健康保障需求持續(xù)釋放，大額存單供給進(jìn)一步收縮，債市波動(dòng)下，保險(xiǎn)產(chǎn)品穩(wěn)定回報(bào)率的性價(jià)比優(yōu)勢繼續(xù)凸顯。我們認(rèn)為，中長期維度，保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款和固收理財(cái)類資產(chǎn)比重有望持續(xù)提升，帶來保險(xiǎn)新單保費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模增速向好。（2）從2026年負(fù)債端看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，個(gè)險(xiǎn)新單有望企穩(wěn)回升，銀保渠道在雙向奔赴下，頭部險(xiǎn)企有望延續(xù)2025年較快增長態(tài)勢，2026年險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速有望明顯擴(kuò)張，利好險(xiǎn)企NBV新業(yè)務(wù)價(jià)值增速改善。（3）資產(chǎn)端看，長端利率中樞穩(wěn)步提升，利好險(xiǎn)企估值向1倍P/EV方向靠攏，權(quán)益市場慢牛啟航，支撐險(xiǎn)企投資收益率和高ROE，2026年資產(chǎn)端有望助推險(xiǎn)企凈資產(chǎn)走擴(kuò)，看好保險(xiǎn)板塊戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)，推薦低估值且負(fù)債端綜合優(yōu)勢突出的中國太保，推薦養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出的中國平安，推薦綜合優(yōu)勢突出且壽險(xiǎn)屬性鮮明的中國人壽H股，受益標(biāo)的新華保險(xiǎn)。

5、 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）長端利率下行風(fēng)險(xiǎn)。長端利率下行導(dǎo)致保險(xiǎn)公司固收新增資產(chǎn)和再配置資產(chǎn)投資收益率下降，導(dǎo)致難以覆蓋負(fù)債成本，造成利差損風(fēng)險(xiǎn)。

（2）壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)展低于預(yù)期。各險(xiǎn)企推動(dòng)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型效果和速度可能落后于計(jì)劃。

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