為什么說海外銀行業(yè)風波是一個廣泛的資產負債表收縮的風險？除了中國外，其他國家信用收縮都進入了對資產價格產生抑制的區(qū)間？又會帶來大類資產哪些配置機會？中國 銀河證券首席FICC&固收分析師、總量組組長劉丹帶來：從“硅谷+瑞信”看廣泛的資產負債表收縮風險主題分享， 以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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01

密集金融市場風險事件的成因和邏輯

關于海外銀行業(yè)的風波，我們覺得這是一個廣泛的資產負債表收縮的風險。實際上，硅谷銀行包括瑞信這些風險事件，它不是市場上 第一個發(fā)生，這種密集的風險事件實際上從去年下半年就已經頻繁發(fā)生。 去年下半年，首先是英國養(yǎng)老金爆倉危機，后面英國央行緊急購債來穩(wěn)定英國的國債市場。10月份，日元匯率貶值到150歷史性高位，美聯儲超預期的鷹派使得匯率沖擊加大，日本央行也是斥巨資來支撐日元干預匯市。日本債券市場其實已經處于崩盤的狀態(tài)，YCC維持在0.25，實際上已經突破了YCC預期的位置，后續(xù)又調整了比較上限的位置。這些風險的緩解，其實是隨著11月份美聯儲加息釋放了加息幅度放緩的信號，由原來加息75個bp大幅下調，緩解了金融的市場沖擊。

最近一段時間，3月份以來又開始頻繁發(fā)生這種風險事件。首先其實是黑石集團的違約，接下來就是硅谷銀行、簽字銀行破產，美聯儲也是出手救市。接下來是歐洲的瑞信，瑞士央行也出面。這些密集的金融風險事件，我們可以發(fā)現涉及的層面還是很廣泛，基本上最后都是以央行的出手把風險暫時平息下來。 這些密集的風險事件的關聯，我們總結了一下，是因為美聯儲以及海外央行，最主要還是美聯儲的快速加息+縮表的操作，使得下半年整個的收益率曲線，包括美國、歐元區(qū)、英國的收益率曲線普遍倒掛，導致相關的風險的爆發(fā)。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

2022年以來，強美元的沖擊以及美債利率大幅抬升，除了美元、黃金，體現在債券市場以及外匯市場非美貨幣下跌的幅度都非常巨大。收益率曲線的倒掛也普遍存在，就涉及到包括央行在內整個資產負債表收縮的風險。金融機構資產端隨著利率的上升，凈值的縮水，尤其是長久期資產端的凈值的縮水的幅度比較大。 另外，金融機構盈利的方式最主要是借短買長，收益率曲線倒掛就使得這種盈利方式發(fā)生了變化，倒逼金融機構去杠桿壓力增加，整個盈利能力在下降。另外隨著這些金融機構資產端的大幅縮水， 負債端融資成本又太高也變得非常不穩(wěn)定， 就使得金融機構的流動性壓力增加。

這些密集事件的關聯非常明顯，包括日本央行、英國養(yǎng)老金、黑石集團、硅谷銀行還有瑞信，所有這些發(fā)生風險的點，資產端普遍持有久期比較長的資產，包括債券、 MPS、不動產等資產。資產的縮水，而且在盈利模式不可持續(xù)的情況下，最優(yōu)的一個策略實際上就是被動去拋售這些資產。最后體現出來風險的方式有可能略有差異。英國養(yǎng)老金是體現在高久期資產的縮水，之前是通過杠桿的操作把這些資產作為抵押物，抵押物不足值就會使得它被動拋售資產去杠桿。黑石、硅谷銀行還有瑞信，它們額外在負債端面臨贖回的壓力。比如，黑石面臨產品贖回的壓力，像銀行就面臨存款流失的問題。負債端極不穩(wěn)定的，就使得資產負債表的收縮導致風險。所以不同的風險事件，它背后的成因實際上是一樣。目前暫時來看還沒有向實體經濟的企業(yè)層面?zhèn)鲗А?/strong>

02

廣泛的資產負債表收縮，不僅是商業(yè)銀行

這些廣泛的資產負債表的收縮，它不僅是在商業(yè)銀行層面，現在我們去看國際各個部門的杠桿，全球范圍普遍是在去杠桿。去杠桿的過程實際上變相就是資產負債表收縮。 我們從各個部門的杠桿以及全球范圍杠桿率的角度去看，美國的政府部門、歐元區(qū)的政府部門，還有新興市場的企業(yè)部門不僅杠桿高，而且去杠桿非常明顯。 歐元區(qū)企業(yè)部門雖然杠桿率很高，但是2022年三季度它是略微加了一下杠桿。中國市場整體來講，信用環(huán)境是比較友好的。去杠桿在整個信用收縮周期里面全球范圍普遍存在的，而且在各個部門也是普遍存在。

資產負債表的收縮其實最主要的源頭還是在于央行的資產負債表的收縮。全球主要三大發(fā)達經濟體，三大央行美、歐、日。英國央行的資產負債表我們沒有放進去，它的影響相對比較小。 美、歐、日三國央行資產負債表，我們可以看到2022年以來尤其是下半年，基本上總體是處于一個收縮的狀態(tài)，10月底的時候略微緩解。這里面日本央行在遭遇非常大的匯率沖擊的時候，剛才提到它賣債，賣它的貸款，它的資產負債表如果核算成美元，它的資產負債表收縮的幅度是非常大的。美聯儲在下半年是按部就班持續(xù)地縮表。最近幾個月，歐央行縮表 的幅度也非常大。整體上，央行層面的資產負債表的收縮會向整個信用端去傳導。 外國央行資產負債表的收縮取決于匯率沖擊它的力度，最主要其實還是日本央行。

另外來看，怎么樣去衡量信用的收縮？ 我們主要看M2增速指標。M2增速指標，美國、歐元區(qū)、英國下滑都是非常明顯。如果衡量它對于經濟的抑制，我們是用M2-GDP-CPI指標，基本上除了中國以外，其他國家都進入了一個對經濟產生抑制，尤其是對資產價格產生抑制的區(qū)間。從商業(yè)銀行的EPS盈利來看，美國銀行的盈利是從去年開始持續(xù)下行，下行的幅度還比較大。其他國家像日本也是有一個下行的趨勢，但是下行的幅度并不是太大。歐元區(qū)銀行的EPS表現相對可以，但是整個歐美的信貸增速是在持續(xù)的下滑。其實這里面可以關注的一點是歐洲央行信貸的同比增速下滑得非?？臁?strong>另外一個衡量信用的尺度就是看房價，因為房地產市場它對利率的上行，尤其是對信用的擴張還是收縮體現得非常明顯。現在來講，全球范圍房價的增速普遍的下行。

03

看好國際債市配置機會，更強調黃金價值

后續(xù)的投資機會，我們覺得美聯儲加息基本上處于末期，利率處于頂部的位置基本確認，債券市場是有一個非常明確的配置價值。而美聯儲加息周期何時結束，降息周期何時開啟才決定了權益市場的行情有沒有啟動。如果美聯儲不啟動降息周期，整個信用風險、資產負債表收縮風險的擴散很有可能會傳導到實體經濟以及企業(yè)部門，實際上對整個權益市場是非常不利，所以權益市場我們認為還沒有到配置的時點。

黃金我覺得它的投資價值甚至要超過債券市場。它的投資價值之前我們一直提到大國博弈下的投資，黃金對于美元相對的貨幣屬性的體現。美元信用受損，在俄烏沖突以后美元信用更加遭到挑戰(zhàn)，黃金的貨幣屬性體現非常明顯。今年銀行系統(tǒng)的危機，尤其是美歐銀行系統(tǒng)危機下，由于長久期的一些資產的波動，會縮短久期去存現金、存存款。美國的銀行賴以生存的是信用，這套信用在這場危機里也遭到破壞。黃金這類資產的貨幣屬性就得以更加突出的體現， 同時還有避險屬性。 后續(xù)，美債又處于加息周期的末期，美債利率的下行又會推升黃金的投資價值。所以，黃金的投資價值體現非常明顯，包括我們之前報告里也詳細談了各國央行增持黃金，央行的大幅需求也推升黃金市場的供需格局。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

從資本流入流出的方向來看，全球普遍去杠桿，中國整個金融環(huán)境、信用環(huán)境都屬于一個非常穩(wěn)健的狀態(tài)，也不存在信用收縮和流動性沖擊， 所以中國資產在這次風波里我認為是受益的。從全球ETF基金流向看，中國也逆轉了之前的流出態(tài)勢轉為流入，而美國是流出的狀態(tài)。

我們主要看好國際債市的配置機會，但是更強調黃金的價值。關于美聯儲的貨幣政策，我們認為控風險、控通脹權宜之下，美聯儲加息周期很有可能還有一次加息，真正的降息周期時點不一定是6月份有可能會延后。整個資產負債表收縮的壓力還會持續(xù)一段時間，風險資產的定價在權益市場上很有可能還會進一步反映出來?？偟膩碇v，黃金的貨幣屬性以及避險屬性，還有美債未來加息周期的結束、頂點的位置都會推升黃金價格的上漲。在全球中，中國的資產 相對會有吸引力。

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